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证券发行注册制是怎么来的

发布日期:2018-12-26      来源:澎湃新闻
近年来,资本市场上各种改革的呼声持续不断,其中最牵动人心、成为关注焦点的当属注册制。
 
本轮证券法修改的艰辛与纠结就是一个明证。本来,2015年公布的证券法修改一审草案是以注册制为核心设计的。但是,二审草案基本上否定了一审草案的思路,以打太极的招数把注册制搁置起来。至于三审草案,至今没有任何信息。
 
就在注册制似乎离我国资本市场尚且遥不可及的时候,2018年,科创板横空出世,仿佛给注册制的大门打开一条缝隙。
 
究竟什么是注册制?为什么我国资本市场需要进行注册制改革?更关键的是,怎么改才能让注册制真正成为推动我国资本市场健康发展,避免跑偏?为了回答这些问题,我们有必要从本质上理解注册制。
 
孔夫子说,温故而知新。理解注册制的最好办法是追溯其发展历史,从证券发行制度变迁中寻找注册制的真实含义。
 
注册制之前,实质性监管的证券法曾经广为流行
 
我们知道,注册制是美国证券法规定的规制证券首次公开发行的核心制度。美国的证券法全称是“1933年证券法”。也就是说,当前的证券法是1933年制定的。1933年制定的证券法一直沿用至今,中间即便经历过大大小小的修改和补充,但基本制度框架始终未变。
 
1933年,正处在美国1929年经济危机和股市大崩盘的末期。为什么美国在股市大崩盘的末期推出这部以注册制为核心的证券发行法律?这是理解注册制的核心问题。为了回答这个问题,我们有必要继续向前追溯历史。这个时候,我们会发现,其实早在1933年证券法之前,美国各州就已经制定了各自的州证券法,这些法律的重心都是保护投资人。
 
1911年,在州银行业委员会委员约瑟夫·多利·诺曼的要求下,堪萨斯州最先制定州证券法。此后,其他各州纷纷效仿。到1933年,已经有47个州制定了各自的州证券法。
 
这些州证券法,对证券发行采用实质性监管标准(merit regulation standard)。这里的实质性,不是我国很多学者所理解的“实质性信息”(material information),而是指“实质价值”,即英文“merit”。按照这种监管标准,拟发行证券的发行人必须说服证券发行监管机构,使之确信拟发行的证券有实质价值,才会得到批准。证券发行监管机构按照这种标准所进行的审查,就理所当然地成为实质审查(merit review)。
 
一个有意思的插曲,也许更有助于理解美国各州推行实质审查背后的理念和社会背景,即州证券立法也被称为“蓝天法”(blue sky laws)。为什么叫蓝天法呢?主流的解释认为,这种描述的本意来源于立法的初衷,即遏制证券发行人出售没有任何实质价值的证券,就像是在蓝天上划出一块地方,然后以这几块蓝天为基础,发行证券,向公众出售。这种描述是不是像极了这几年流行的一个表述——“忽悠”?
 
第一次引用蓝天法这个概念的判例,是美国最高法院裁判的一个案件,即豪诉盖革-琼斯公司案(Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539 (1917))。该案的主旨实际上是论证州证券法是否合宪,以便在该案的证券发行纠纷中适用州证券法。在论证中,最高院法官约瑟夫·麦肯那(Joseph McKenna)提到州证券法的合理性,并表达了对证券欺诈的反感,认为:“投机性证券发行方案没有任何价值基础,就像把蓝天划出几块出售一样。”
 
我们在前面提到的堪萨斯州银行业委员会委员约瑟夫·多利·诺曼,在促成制定堪萨斯州证券法的时候,也提到某些欺诈性投资交易没有任何价值支撑,就像堪萨斯州的蓝天一样。他把发行这种证券的人称为“蓝天发行人”,并督促立法予以打击。
 
由此可见,当时各州的证券立法者为了保护投资者不被忽悠,才以“家父主义”理念为基础制定出以“政府帮助判断投资价值”为核心的证券发行监管制度。
 
1929年经济危机与罗斯福新政催生出注册制
 
不过,近代市场经济法律制度发展历史沉淀出来的一个重要教训,就是政策制定者的好心不一定办出好事。不论蓝天法家父主义立法模式如何声称以保护投资者为崇高的目标,其实施效果证明,这种实质价值审查机制并没有阻止不道德的发行人肆无忌惮地欺诈发行,因而基本上是不成功的。
 
1929年经济危机,进一步加剧了公众对各州证券法实施效果的质疑与不满。从1929年到1933年,因为股市崩盘,公众从资本市场中遭受的损失已经过半。更要命的是,资本市场崩盘带来的破坏性影响越过华尔街,溢出到实体行业。仅1933年,美国劳动力失业率就达到25%,而且生产效率相比1929年的水平已经降低了50%。总之,经济危机及其余波显著证明资本市场何其脆弱,又何其重要。公众对证券市场改革的强烈呼声直接聚焦证券法,证券法的改革迫在眉睫。
 
从1932年到1934年,美国参议院银行委员会多次召开证券市场运行状况听证会。在听证会上,既能听到20世纪20年代弥漫华尔街的自信情绪,更能各州听到令人不安的猖獗的投机、上市公司管理层的独断以及操纵市场的故事。
 
时势造英雄。1933年春天,罗斯福来到华盛顿就任美国总统,他的使命之一,就是填补州证券法法与华尔街自律监管留下的空白,制定一部联邦证券法。
 
不过,当时最先提交给罗斯福的联邦证券法草案,是联邦贸易委员会委员哈思登·汤普森(Huston Thompson)起草的。草案建议沿用州证券法的做法,即对证券公开发行(IPO)实行实质价值审查(merit regulation),政府监管机构对向公众出售的证券投资的价值做出判断。
 
但是,汤普森的法案草案在国会遭遇普遍的反对。很多国会议员主张,更好的解决投机性投资的办法不是政府的父爱主义,而是给私人投资者提供充分的信息。
 
罗斯福总统赞同信息披露哲学,并委派其智囊团一位成员,前哈佛大学教授弗利克斯·弗兰克福尔德(Felix Frankfurter)另起炉灶,组建一个起草小组。于是,弗兰克福尔德组建了一个由哈佛大学行政法教授、政府律师和证券律师组成的三人立法起草小组。
 
1933年4月份的一个周末,三位专家在大法官布兰代斯著名的法律格言“阳光是最好的防腐剂,电灯是最好的警察”的指引下,以信息披露为原则起草了迄今为止证券法立法上最成功的法案之一,《1933年证券法》,开启了证券发行注册制的先河。